来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临(lín)较大通胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终端(duān)消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势比(bǐ)较一致，所以(yǐ)PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同(tóng)比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的(de)是金融数(shù)据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系(xì)的统计(jì)中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活期(qī)存款要(yào)差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货(huò)币创造(zào)速度(dù)没(méi)有那(nà)么高。

　　3 小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)rong>“钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的(de)货币量(liàng)也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客(kè)观很多，因(yīn)为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个(gè)宏观问题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在(zài)经济体中每年流通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再度(dù)出现负(fù)增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目(mù)前看，居民部(bù)门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也(yě)有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产价格面临(lín)调整压(yā)力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和(hé)预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说(shuō)，货币流转速度才能加快(kuài)，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统性的工程。

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