平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年(nián)二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步(bù)提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费(fèi)回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市(shì)场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国标题通(tōng)胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半年(nián)汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能(néng)源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期(qī)，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二(èr)手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率(lǜ)，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预(yù)期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供(gōng)给因素(sù)改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭(tíng)资产负债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素(sù)加持（参(cān)考报告《对美(měi)国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大(dà)；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国C话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语PI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数据也印证了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字(zì)在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储(chǔ)下半年降息(xī)的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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