《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒和(hé)中特(tè)估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚可(kě)、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金融数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市(shì)场的(de)判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别(bié)提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等(děng)行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期(qī)次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融(róng)入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越(yuè)南、韩(hán)国(guó)这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变(biàn)化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非(fēi)但没有明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益(yì)市场上(shàng)资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极(jí)有可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资(zī)还是金(jīn)融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确的(de)政(zhèng)策或者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和(hé)通信同比(bǐ)涨幅(fú)回(huí)落(luò)；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的(de)是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力(lì)、热力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的(de)食品价格(gé)下跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本(běn)面的(de)分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师(shī)10亿人民币在日本算有钱吗，日本10亿等于人民币多少钱，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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