文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风(fēng)投机(jī)构失(shī)血(xuè)的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出(chū)现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达(dá)克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等(děng)形式向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的(de)比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二(èr)倍。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和现金流的水平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型(xíng)科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的(de)环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可(kě)能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到(dào)大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 概率分布函数右连续怎么理解，什么叫分布函数的右连续