文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问(wèn)题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新趋(qū)势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房(fáng)地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁反应？这些反应(yīng)对经济(jì)系(xì)统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产(chǎn)泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行(xíng)的影响要(yào)小得多(duō)。大(dà)多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融(róng)企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩水。造梦西游3宠物技能几级领悟

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信息高(gāo)速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑(sù)人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不(bù)上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大造梦西游3宠物技能几级领悟量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的(de)因特网服务(wù)提(tí)供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年(nián)科技(jì)企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和现金流的水平明显强于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而(ér)非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业(yè)模(mó)式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩(suō)，通胀超预期

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