核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēn对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思g)7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信心依然不(bù)足(zú)。居民部门对资金的(de)过度(dù)沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主要融资渠道在经(jīng)过一季度的(de)前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依(yī)赖于持(chí)续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融和(hé)经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门(mén)预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居(jū)民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费(对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账(zhàng)户转移(yí)，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随(suí)着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财政结余资金和(hé)央行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广(guǎng)义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的(de)强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业生(shēng)产经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套融(róng)资需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后(hòu)表态“货(huò)币信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预(yù)期是(shì)社(shè)融增速(sù)趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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