主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业(yè)企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费行(xíng)业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其(qí)三是费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续(xù)改善企(qǐ)业费用率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的(de)是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言(yán)，石(shí)化产业(yè)链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年(nián)汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高