文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有大(dà)问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然(rán)他(tā)的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别(bié)是大(dà)银(yín)行的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来(lái)说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统会带来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影(yǐng)响要小得(dé)多。大(dà)多数(shù)科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资，而不是(shì)债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过(guò)金融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　兰州女人为什么戴头巾ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾(gōu)勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求(qiú)快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务(wù)收入创造了高(gāo)水平的利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入(rù)比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这(zhè)可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金(jīn)融资本(běn)与科(kē)创投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的(de)银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能(néng)力的大(dà)型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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