核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段时间行情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一(yī)场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨(tǎo)论(lùn)很(hěn)热烈，坚持(chí)价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场已进(jìn)入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以来科(kē)技占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等(děng)产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术(shù)的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代(dài)表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的(de)指数表现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走(zǒu)势(shì)相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分(fēn)行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出(chū)现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估(gū)方(fāng)面，本轮中特(tè)估(gū)行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成(chéng)长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关(guān)注(zhù)中(zhōng)报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利(lì)增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼(yǎn)全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的(de)国(guó)家数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设(shè)施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上的部分结(jié)果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧(rèn)性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费(fèi)一直是目(mù)前政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利(lì)稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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