《基(jī)金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但(dàn)是(shì)短期游戏(xì)传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行(xíng)业位(wèi)于(yú)前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于(yú)一(yī)年内高点，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位(wèi)于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋(qū)势变(biàn)弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的(de)出口确实(shí)又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的(de)重要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析(xī)中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越(yuè)南(nán)、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全(quán)球(qiú)经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法(fǎ)单独(dú)把(bǎ)中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就是社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的(de)居民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计(jì)的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但(dàn)在(zài)权益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一(yī)个明(míng)确的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业(yè)、纺织(zhī)服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需(xū)要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的(de)灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　阴肖有哪几个生肖　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用(yòng)事(shì)业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等(阴肖有哪几个生肖děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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