核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进(jìn)入基(jī)本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时，对(duì)今(jīn)年市场(chǎng)风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期(qī)银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若(ruò)我们(men)从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数(shù)角度(dù)看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后(hòu)，处低(dī)位(wèi)的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信(xìn)创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特(tè)估行情也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出(chū)富士康在河南有多少员工 富士康是上市公司吗“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的(de)归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长股的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下(xià)现代化产业(yè)体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能(néng)仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市(shì)场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春(chūn)天到来(lái)，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地(dì)的持续(xù)性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石是业绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由业(yè)绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型(xíng)的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复(fù)合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们(men)在前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下(xià)“中特估”板块热(rè)度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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