文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资(zī)产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号(de)问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过(guò)叠(dié)加(jiā)了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题(tí)的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业贷款占其(qí)资产的(de)比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一(yī)样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元(yuán)支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。<鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号/sdt>

　　至少上市的科技(jì)企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银行(xíng)的股(gǔ)票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 鲁j是哪个城市 鲁j是哪个省的车牌号