文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的动力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放(fàng)松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对(duì)未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有两个较(jiào)为特(tè)殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价(jià)下降不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多(duō)次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看(kàn)也将出现都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序(xù)开(kāi)展由点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策(cè)可(kě)以(yǐ)适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在(zài)较(jiào)高的实(shí)际GDP增速(sù)以及都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时(shí)对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年(nián)疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均水平(píng)，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私(sī)人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间(jiān)，民间固定(dìng)资产投(tóu)资增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居(jū)民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对(duì)融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)额度要低于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项债(zhài)的限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对(duì)未来(lái)的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资(zī)产结构主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回(huí)升的空间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央(yāng)行对(duì)城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的(de)收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收入和(hé)信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去(qù)年以来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年(nián)全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政策适(shì)度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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