来(lái)源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信(xìn)用和通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平(píng中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵)。最新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指(zhǐ)标，但M中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是(shì)很广的(de)，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题中(zhōng)有过详(xiáng)细的(de)讨论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银行(xíng)存(cún)款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的(de)本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这种结构(gòu)性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我(wǒ)们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增(zēng)速(sù)比也不低(dī)，但货币流(liú)通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观(guān)察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了(le)支出(chū)意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过(guò)去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量(liàng)方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过(guò)去(qù)几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端来说，房产(chǎn)价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融(róng)资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济(jì)体系来说，货币流转速(sù)度才能加快，经济需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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