分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证(zhèng)券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会(huì)继(jì)续积(jī)累，较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo触动的意思解释，颇受触动的意思)致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过(guò)程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期(qī)、中长(zhǎng)期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数据以来(lái)），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其(qí)是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色(sè)、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差(chà)4月末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加(jiā)，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业贴(tiē)现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的(de)观点相一致。展望(wàng)后续(xù)，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2触动的意思解释，颇受触动的意思134亿元，信(xìn)贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月(yuè)末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直(zhí)接关联，由于我(wǒ)们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示(shì)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年末则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷的大规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致(zhì)后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局(jú)会议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿(yì)元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设(shè)房企纾(shū)困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续(xù)将(jiāng)继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继(jì)续强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回(huí)落的(de)趋势(shì)，预计信贷(dài)年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合(hé)我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季(jì)度信贷(dài)增量占全年(nián)比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断。由于(yú)下(xià)半年(nián)经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加(jiā)大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机(jī)会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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