摘要

　　4月(yuè)社融(róng)和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(cè)出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎ卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗ng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外(wài)转入表内。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今(jīn)年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和(hé)企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理(lǐ)财规模的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之下，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回银行理财。

　　卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080346462.png">

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因(yīn)素法(fǎ)测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率(lǜ)维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利(lì)多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预(yù)期(qī)。不(bù)过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利(lì)率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策(cè)维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持(chí)充裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期变(biàn)化(huà)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 卧室放wifi有什么危害知乎，wifi放在卧室里有害吗