摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给(gěi)金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并(bìng)非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社(shè)融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因(yīn)局(jú)部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月(yuè)以来最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资(zī)需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融(róng)资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗(lìng)一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需(xū)求(qiú)释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应(yīng)企业(yè)活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期(qī)存(cún)款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可能(néng)转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到(dào)5月上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数(shù)据发布(bù)前(qián)的状态，对社融(róng)不及预(yù)期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以下信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据(jù)利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融(róng)公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利(lì)率曲线下(xià)移提(tí)供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但P牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗MI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持(chí)当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动(dòng)性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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