“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像(xiàng)过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机(jī)构(gòu)和投(tóu)资者的关注度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企(qǐ)，民营房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常(cháng)明(míng)显。现在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘，我们(men)会(huì)特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三(sān)道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国(guó)央企房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确(què)，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感(gǎn)觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由(yóu)此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计(jì)今年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的(de)两年市场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要(yào)还是看房企的(de)净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例(lì)如果超过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金(jīn)茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华润置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢strong>

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企(qǐ)的融(róng)资成本更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中国工(gōng)商(shāng)银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公司(sī)的(de)几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨(bīn)江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其自身的基本(běn)面表(biǎo)现存在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也(yě)让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于5月10正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢日接受(shòu)了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供应商，而(ér)下游应用行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也(yě)会越(yuè)来越多。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后(hòu)，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表现的统计(jì)，目前(qián)暂(zàn)居前两位(wèi)的都是(shì)来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根(gēn)阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上(shàng)市公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市(shì)公司(sī)一季报的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的(de)中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业(yè)链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙(shǔ)光(guāng)，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加(jiā)了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家(jiā)居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是(shì)一个高(gāo)毛利的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿(lǜ)城服务(wù)为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高(gāo)的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价(jià)的(de)公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很(hěn)容(róng)易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的(de)服务是(shì)有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步强调。