核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和(hé)按揭贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚未(wèi)完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指向(xiàng)居(jū)民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和(hé)经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地(dì)产链条(tiáo)修复(fù)节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度(dù)新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷(dài)投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资渠(qú)道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生融(róng)资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需(xū)求自2022年(nián)以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业率(lǜ)持(chí)续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续流(liú)向居民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市(shì)的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势(shì)，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政(zhèng)府债(zhài)券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化(huà)，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了(le)第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过(guò)程中(zhōng)，消耗了部分往年财(cái)政(zhèng)结(jié)余资(zī)金(jīn)和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私人部门(mén)的(de)转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗(huì)共同推动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēn孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗g)社融的强劲态势(sh孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗ì)将会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较(jiào)强；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发(fā)力的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月以来政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回(huí)升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一(yī)步(bù)加力。

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