核心结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除(chú)了这(zhè)些(xiē)大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎(zěn)么理解这中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜种割(gē)裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以(yǐ)来价值(zhí)与成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度(dù)看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行业保持去年10月以(yǐ)来(中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜lái)的格(gé)局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征(zhēng)也(yě)并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高达(dá)35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好和(hé)预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好(hǎo)，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模型推出标(biāo)志人工智能逐步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称(chēng)重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化(huà)，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同(tóng)比预计在(zài)12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一(yī)季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是主线(xiàn)。在政策和(hé)事件的催化下数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪(wěi)存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数(shù)字要素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数(shù)字(zì)基(jī)建的(de)投入。去年12月发布的 “数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”为(wèi)数据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复苏(sū)将推动(dòng)收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情(qíng)或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能(néng)发力(lì)方向，即关系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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