王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金买入，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一(yī)些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足(zú)足半(bàn)年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了(le)近两个(gè)月(yuè)时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计(jì)算(suàn)出(chū)来的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期(qī)很(hěn)难再降了(le)。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情(qíng)况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生(shēng)觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们(men)的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比(bǐ)重来(lái)看(kàn)，比重越低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的(de)“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对(duì)收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金成本(běn)也有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成(chéng)立，即：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益的资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去(qù)半年的(de)银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。眼下(xià)，很多银行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高(gāo)股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大(dà)影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办(bàn)公厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低(dī)小微(wēi)信(xìn)贷利(lì)率，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延(yán)”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域(yù)，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合理利润(rùn)底线。因为银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能：那(nà)些(xiē)买入高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不(bù)一样的(de)味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研(yán)究方法探讨。本文不是(shì)证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议(yì)，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们(men)的研(yán)究报告。

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