文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续(xù)上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束(shù)，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动(dòng)性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我(wǒ)们(men)测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市(shì)场上对(duì)于未(wèi)来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行(xíng)的预(yù)期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波动幅度较(ji225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子ào)大。对于债(zhài)市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行(xíng)货币(bì)政策不及预(yù)期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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