《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看原(yuán)文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能(néng)不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经(jīng)和(hé)之前有很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的(de)一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储依然(rán)在通胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为(wèi)持续的配置主题，新能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码预期也决定(dìng)了反中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶(jiē)段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易(yì)机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复(fù)苏(sū)动(dòng)力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识(shí)，短(duǎn)期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过低(dī)水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展(zhǎn)，大(dà)家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循(xún)环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在(zài)内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力(lì)资源(yuán)的差距，这需(xū)要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济(jì)形(xíng)势等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系(xì)列的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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