平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基本延续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较(jiào)去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同期均值(zhí)。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款km是公里吗，1km等于多少公里(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年(nián)前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热(rè)、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济(jì)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还是(shì)比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社(shè)融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不(bù)过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数(shù)据(jù)看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处(chù)在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累(lèi)政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅(fú)支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅(fú)收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题(tí)仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化(huà)改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大(dà)km是公里吗，1km等于多少公里，这可能是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变化也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快(kuài)衰减。

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