“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席经济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的(de)愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司(sī)出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产(chǎn)的(de)开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今(jīn)年(nián)新房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整(zhěng)个行业出现了一个很明(míng)显的分化，无论(lùn)是(shì)在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的成(chéng)本优势，更具体(tǐ)一点，就是它的(de)净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否(fǒu)也(yě)是业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外(wài)，城(chéng)建发展、京投发展、光明地产、云南(nán)城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健(jiàn)特色的国央企房(fáng)企，其财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意的是(shì)，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地(dì)方国(guó)企开始(shǐ)大举(jǔ)扩(kuò)张。而(ér)这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了接(jiē)近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于(yú)它本身储备(bèi)了很(hěn)多(duō)弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另外(wài)一半也主要集中在强二线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒(xǐng)道，与之(zhī)相反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感觉又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债率要(yào)求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊(hào)扬解(jiě)释，当前房(fáng)地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避(bì)公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地(dì)较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负债率持续(xù)居(jū)高不(bù)下，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个(gè)别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国央(yāng)企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机(jī)构(gòu)的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马资(zī)产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和(hé)其自身(shēn)的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时(shí)间，房地(dì)产(chǎn)市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比(bǐ)重(zhòng)只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年(nián)持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭州的(de)土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在(zài)下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路(lù)渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房时(shí)代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保(bǎo)有的(de)住房规模越来(lái)越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相(xiāng)关的(de)行业(yè)，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年(nián)内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季(jì)度报告显示，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利(lì)润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季报的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名(mí韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说ng)长在管的产品，首季其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露(lù)出(chū)曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思的(d韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说e)是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独(dú)钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其(qí)也成为他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物(wù)业股也越来(lái)越(yuè)被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在(zài)香(xiāng)港上(shàng)市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对(duì)此，前述上(shàng)海公募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务(wù)不是一(yī)个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的(de)是市场化应(yīng)该(gāi)挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大(dà)部分(fēn)项(xiàng)目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期(qī)还(hái)能做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能(néng)做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些(xiē)固定人员成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是非常大的。但是该公司(sī)能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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