《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一季(jì)报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表(biǎo)现人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟trong>：继续(xù)定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收(shōu)益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都没有明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债(zhài)市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个(gè)行业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步(bù)决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多的指标之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之(zhī)后，在过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充(chōng)分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过(guò)去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南、韩(hán)国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全(quán)球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部(bù)分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但(dàn)在(zài)权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等(děng)待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱(yú)乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业(yè)、纺织服装服人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产(chǎn)业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落(luò)。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短(duǎn)期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买(mǎi)入理由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活(huó)性(xìng)。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申(shēn)万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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