文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投(tóu)资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层(céng)现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学liàng)续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大(dà)月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利(lì)率走势，预(yù)计信贷增速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加，且投资(zī)者对于(yú)未(wèi)来一个月资(zī)金利率上行(xíng)的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货币政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个(gè)月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学后(hòu)市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策(cè)与基本(běn)面(miàn)预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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