文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降(jiàng)低(dī)。③资金较为(wèi)拥挤导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期(qī)内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过(guò)热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资金融出(chū)意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(d菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗à)月，因此走款可能(néng)对(duì)银行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业融出的菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期(qī)交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及预(yù)期(qī)；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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