核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场(chǎng)预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低(dī)了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续观(guān)察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民部门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季(jì)度(0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号dù)新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主要(yào)融资渠道在(zài)经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放的前置(zhì)发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着(zhe)信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需(xū)求(qiú)走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的(de)稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资持续(xù)性的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定(dìng)论(lùn)，表观(guān)上，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行(xíng)为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而(ér)当(dāng)前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾向较强的(de)青(qīng)年群体，失(shī)业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部(bù)门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回(huí)流企业(yè)账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连续(xù)两(liǎng)个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款(kuǎn)端(duān)，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一方面，可以说明(míng)居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能(néng)指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部(bù)门(mén)新增信(xìn)贷(dài)6850082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号0亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居(jū)民(mín)预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下，企业生产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后(hòu)表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放(fàng)可能(néng)会(huì)更加(jiā)注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预(yù)期改善仍有待于(yú)政策(cè)进一(yī)步加力。

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