王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022ng>但事实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足(zú)半年(nián)时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了(le)近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却(què)自己(jǐ)慢(màn)慢从(cóng)底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行(xíng)情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱(yòu)人。比如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的(de)股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受(shòu)资本(běn)利得。山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本(běn)，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型公募基(jī)金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数(shù)时(shí)候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半年(nián)，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的(de)机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数(shù)走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银(yín)行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因(yīn)为这些(xiē)资金(jīn)不考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追求绝对收(shōu)益(yì)，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过(guò)保险资金却(què)是有进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在(zài)卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论(lùn)大致成立(lì)，即：在(zài)银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入(rù)低估(gū)值(zhí)、高股息(xī)率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总(zǒng)额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户(hù)数(shù)不低(dī)于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去(qù)三年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情(qíng)况已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生(shēng)变(biàn)化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先(xiān)知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用(yòng)，不代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参(cān)考我们(men)的研究报告。

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