文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限(xiàn)，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政(zhèng)预算的严格约束。年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大(dà)的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大(dà)概(gài)有(yǒu)以下几个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠(gāng)杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策(cè)可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融资(zī)则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资增(zēng)速显(xiǎn)著(zhù)高于(yú)全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的(de)机会(huì)在减少，信贷(dài)中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突(tū)破预算。第一个是202猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方0年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债，是为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时(shí)市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总(zǒng)资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年(nián)回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　<猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方img alt="2023年(nián)谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706182.png">

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消费(fèi)与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏(piān)慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提(tí)升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据(jù)中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来(lái)的解决(jué)办(bàn)法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季(jì)度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆(gān)主要(yào)集中(zhōng)在在中央(yāng)政(zhèng)府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政府可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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