文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速(sù)发展时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带(dài)来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格(gé)约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住(zhù)房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调(diào)查数(shù)据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大(dà)概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：<往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么/strong>

　　私(sī)人部门举债的动力(lì)在(zài)下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门杠(gāng)杆率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我(wǒ)国(guó)正面临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部(bù)门(mén)投资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为有限。

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　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结构(gòu)主(往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影响到(dào)居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前(qián)有着不小的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新(xīn)增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的(de)增长势(shì)头相较疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边(biān)际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业部门(mén)的(de)融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度新设立的房(fáng)企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业(yè)部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全(quán)年(nián)的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府(fǔ)工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也(yě)反映出(chū)了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆(gān)主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层(céng)面的情(qíng)况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设(shè)国(guó)债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。