王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐高(gāo)股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面(miàn)，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达到27％，其(qí)中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融(róng)股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到(dào)很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(n兰州女人为什么戴头巾éng)力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味着股(gǔ)息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就(jiù)会(huì)非常诱人(rén)。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也(yě)可验(yàn)证：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大(dà)涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可(kě)能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们(men)买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确(què)实在(zài)买入大行，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各(gè)类投资者持股(gǔ)变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金(jīn)买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启动一样，很(hěn)可(kě)能是(shì)青(qīng)睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去(qù)几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融(róng)市场格局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷(dài)利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目(mù)前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线，所(suǒ)以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化(huà)了(le)。

　　那(nà)么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先(xiān)知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告(gào)。

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