摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布(bù)4月金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数(shù)较低(dī)，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据(jù)下降，指向票(piào)据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，吴亦凡现在在哪里关着在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还(hái)给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一(yī)季(jì)度(dù)的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净(jìng)发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融(róng)和信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接(jiē)下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未(wèi)见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预(yù)留资金用(yòng)于小(xiǎo)长(zhǎng)假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活(huó)化(huà)程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较(jiào)大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)。今(jīn)年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民(mín)和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看，金融体(tǐ)系(xì)资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利(lì)率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性(xìng)公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　吴亦凡现在在哪里关着往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预(yù)期变化。

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