平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未(wèi)下发(fā)剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向消费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地(dì)产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增(zēng)速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比较有(水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用yǒu)力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情(qíng)形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业(yè)贷款发行规(guī)模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后水密码适合什么年龄，水密码适合什么年龄段的女生使用劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方(fāng)债额度(dù)，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持(chí)续(xù)对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元(yuán)，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在(zài)一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然(rán)能(néng)够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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