《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的(de)担(dān)忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多(duō)走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调(diào)下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一(yī)个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提(tí)前交(jiāo)易了政策的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也不是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业(yè)数(shù)据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短(d无锡市是几线城市uǎn)期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题在(zài)于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产业升级(jí)和(hé)人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对(duì)立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资(zī)-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的领域(yù)，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来自(zì)消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不(bù)确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差(chà)距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行无锡市是几线城市战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消(xiāo)费(fèi)行业，是战术(shù)性(xìng)的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解(jiě)构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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