主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延(yán)续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠(kào)近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)导致的(de)输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)增速构(gòu)成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备（高基数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游(yóu)面(miàn)临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的中国十大文武学校哪间好，中国十大文武学校排行榜复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策(cè)已推动上半(bàn)年地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节(jié)选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低(dī)估(gū)的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强王胜

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