文丨明(míng)明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主(zhǔ)要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率下行空间(jiān)有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的市场过热带来的金融风(fēng)险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低(dī)量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流(liú)动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债(zhài)市发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政策(cè)力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释(shì)放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金(jīn)波(bō)动幅度较(jiào)大(dà)。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势(shì)为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过(guò)快收紧。

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