来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题(tí)的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般(bān)来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都(dōu)是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期(qī)存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资管产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳入M2统计的(de)货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计(jì)存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的数据(jù)来观察货币的(de)创造速度。因为从(cóng)理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居(jū)民从银行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元(yuán)。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西(xī)，而另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为不管这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的(de)我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部(bù)门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规模的(de)存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国(guó)居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部(bù)花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民(mín)信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张(zhāng)也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上一次是(shì)08年金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回到了电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较(jiào)弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们(men)无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创造(zào)的(de)货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可以从货(huò)币(bì)数量方程出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步(bù)降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位。根据(jù)我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也(yě)有部(bù)分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改(gǎi)善居民(mín)的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才(cái)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度(dù)才能加(jiā)快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗