文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思门举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够(gòu)趋稳，但难(nán)以大(dà)幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来(lái)城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的(de)时期(qī)，企业整体的经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后(hòu)，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资(zī)需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的(de)政府部(bù)门(mén)债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中(zhōng)制定的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的(de)实(shí)际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预(yù)计今(jīn)年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款(kuǎn)更是达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相较(jiào)疫情期(qī)间有所好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性工具属于(yú)逆周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较(jiào)慢(màn)，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升额(é)度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的(de)债务规(guī)模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平(píng)台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆(gān)的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲(jìn)可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债(zhài)。地(dì)方债务压(yā)力(lì)的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工(gōng)作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及预期。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 小小心意,不成敬意请笑纳，小小心意 不成敬意是什么意思