摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕(rào)政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因(yīn)局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融(róng)资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资(zī)也出(chū)现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活化(huà)过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小(xiǎo)长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城(chéng)市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数(shù)据发布后(hòu)，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者(zhě)预(yù)期(qī)利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流(liú)动(dòng)性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓、或(huò)海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文(wén)假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预期变化。

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