文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和(hé)疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来的(de)收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门(mén)来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年(nián)的(de)实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事(shì)实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债表的主要的(de)影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产(chǎn)。房地产作(zuò)为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概(gài)有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地(dì)方债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，此(cǐ)时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进(jìn)一步抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企(qǐ)业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时(shí)间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固定资(zī)产投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此外则(zé)是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的(de)财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。最近几(jǐ)年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度(dù)预期(qī)政府(fǔ)会调整(zhěng)财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来(lái)看(kàn)，中国居(jū)民(mín)的资(zī)产结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了(le)居(jū)民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(勾8是什么意思网络用语，勾8是什么意思？mín)信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示，居民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买金(jīn)融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居(jū)民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格(gé)回(huí)升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复(fù)，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随(suí)着疫(yì)情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策(cè)工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超(chāo)过去(qù)年全年的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后(hòu)，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务(wù)压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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