《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定(dìng)价，短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期又没(méi)有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然(rán)定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏(sū)力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社(shè)会(huì)服务、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位(wèi)数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融(róng)等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮(y119出警收费吗 119出警收费标准是多少ǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预(yù)期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一(yī)环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析(xī)中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单独(dú)把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在(zài)经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变(biàn)化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融(róng)都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势(shì)，居(jū)民(mín)中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前(qián)还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根据不(bù)完全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银(yín)行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后(hòu)，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺(quē)钱，但大(dà)家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位(wèi)，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增(zēng)加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月持(chí)平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活(huó)用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回(huí)落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受(shòu)上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复(fù)动力较弱。季节性(xìng)因(yīn)素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价格(gé)下跌和生产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平之上，投资均(jūn)不(bù)需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要保持交易(yì)的灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接近前期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节(jié)奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对(duì)申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年119出警收费吗 119出警收费标准是多少以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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