来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的(de)货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球(qiú)性的外(wài)部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多(duō)是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个(gè)台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含的(de)是存(cún)款。事(shì)实上，“货(huò)币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其(qí)实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有(yǒu)货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己(jǐ)生产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和(hé)企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模(mó)也(yě)陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存(cún)在(zài)范围不全(quán)面的(de)问题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描(miáo)述(shù)货币的(de)创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社会(huì)的(de)信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导货币创(chuàng)造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币(bì)流通(tōng)速(sù)度也欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速(sù)度和(hé)经(jīng)济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居(jū)民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个(gè)欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房(fáng)价(jià)物价上(shàng)涨的(de)因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的(de)重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流(liú)通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分(fēn)析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率(lǜ)的平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利欧莱雅精华肌底液好用吗，欧莱雅肌底液的作用和功效率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状况，需要对居(jū)民负债(zhài)端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民(mín)净融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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