《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光(guāng)，投资(zī)者总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清(qīng)晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需(xū)要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多(duō)地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据(jù)和增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事(shì)业有反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好trong>

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银(yín)行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看(kàn)好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融(róng)和(hé)两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的修复，而市场由(yóu)于前期的(de)悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常(cháng)会相继召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要(yào)强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领域和低技术(shù)领(lǐng)域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面(miàn)地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的(de)新生(shēng)人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄(líng)人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外部(bù)约束的关键。技(jì)术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性(xìng)的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数字(zì)经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更(gèng)高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到(dào)底下一步(bù)面临的是(shì)什么(me)样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好(chéng)度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我们提(tí)倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行(xíng)战略布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下的投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投选墓地的最好方位是什么，墓地的哪个方位的最好委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期波动的框架(jià)内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。