文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们(men)的问题(tí)其实来源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题(tí)不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行的资本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害者，只不过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型银(yín)行(xíng)的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互(hù)联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业可以重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活方式(shì)，互(hù)联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的(de)互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿(yì)美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在线广告(gào)和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现(xiàn)金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技(jì)企业(yè)，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司(sī)的(de)二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流顺丰有冷链运输吗现在 顺丰有冷链保鲜运输吗的水平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)富人群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创投(tóu)资(zī)深(shēn)度融合(hé)的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力(lì)的(de)大型科(kē)技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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