“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地(dì)产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度(dù)从(cóng)板块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒(xǐng)，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来(lái)源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房企能从(cóng)银行(xíng)拿(ná)到钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企背景(jǐng)的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国资(zī)背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综(zōng)合成本(běn)。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了(le)“三(sān)道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上(shàng)完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企而(ér)言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能(néng)让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠(gāng)杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一(yī)家(jiā)房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的(de)净(jìng)借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会(huì)来了，其开(kāi)始在一(yī)线(xiàn)城市进(jìn)行大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于(yú)它本(běn)身储备了(le)很多弹药，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年(nián)市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的(de)复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实(shí)际(jì)上(shàng)，他们是(shì)以同一筛(shāi)选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际表现上，国央企(qǐ)确实(一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融(róng)资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流通(tōng)股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管(guǎn)理有限(xiàn)公司(sī)就长期(qī)持有滨江集团。根据一季(jì)报，该(gāi)资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集(jí)团在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳(wěn)居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十(shí)，根(gēn)据中指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团(tuán)更是(shì)迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公(gōng)司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺(fǎng)、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的(de)增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业(yè)链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金人(rén)士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月线连收七(qī)根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例，富安娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居板块也因(yīn)疫(yì)情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润(rùn)，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登(dēng)榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成(chéng)为(wèi)他的(de)独(dú)门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居家纺(fǎng)外，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选一般暧昧期多久确立关系，男人暧昧久了会不会动真心择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到滚动的大部分项目(mù)到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意(yì)，能(néng)做到(dào)提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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