《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布(bù)长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会者(zhě)收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前(qián)市(shì)场进入战略(lüè)二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业(yè)绩或(huò)者有未来(lái)预(yù)期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其(qí)他板块(kuài)分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这两条主(zhǔ)线(xiàn)外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资(zī)者(zhě)并未形成一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了(le)对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发(fā)展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能(néng)当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济(jì)的(de)运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片这么最(zuì)高(gāo)科(kē)技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子(zi)产品中的(de)手机(jī)、汽车(chē)、智(zhì)能家居等等，没(méi)有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的(de)基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策(cè)讨论的一(yī)个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点(diǎn)的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的(de)发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代表的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断上述(shù)一(yī)系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明(míng)确的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的(de)下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xi二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音àn)图

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　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

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