主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营收增速积极回升(shēng)，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍(réng)大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改善拉动利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。现实中真的可以把人玩坏吗rong>其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在(zài)高(gāo)油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本(běn)压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链(liàn)中(zhōng)下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随(suí)递延(yán)需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速(sù)的的(de)拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过(guò)程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步(bù)趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外(wài)部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政现实中真的可以把人玩坏吗(zhèng)策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降(jiàng)费(fèi)政策持续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润同(tóng)比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资(zī)构成支(z现实中真的可以把人玩坏吗hī)撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营(yíng)收(shōu)改(gǎi)善、成本压力(lì)缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游利润增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费(fèi)政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年(nián)汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工(gōng)业企业利(lì)润的(de)修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜(shèng)

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