文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别(bié)是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连串(chuàn)的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不(bù)是“银(yín)行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴露出巨(jù)大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这(zhè)种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的(de)空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融(róng)资和(hé)贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷款数据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及美国(guó)的(de)信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们(men)的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司(sī)开始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估(gū)值依托(tuō)在(zài)点击量(liàng)上，逐(zhú)步(bù)脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元。如今(jīn)大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科(kē)技(jì)企业在(zài)利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的(de)大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可(kě)能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息(xī)周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥(yōng)有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字